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防止市值管理被滥用

《董事会》 2016年6月30日 作者:万国华、孙婷

文章关键词: 上市   市值管理  
     上市公司市值管理的制度设计初衷,是通过一系列资本运作工具和交易契约框架体系设计,优化公司治理,整合、优化资源配置达到发现及提升公司价值的目的,是一种长效性、价值性和战略性的手段,关注的是公司价值的发现、创造?#32422;?#38271;远发展。例如,上市公司通过股权激励的方式充?#20540;?#21160;员工的积极性与凝聚力,从根本上促进公司价值创造能力的提高;股价被低估时,通过大股东增持、上市公司回购等措施减少市场供给,提振投资者信心,使公司内在价值与价格趋于一致,真实实?#27490;?#21496;的价值;公司通过并购重组对上下游产业链资源重?#38470;信?#21015;组合,增加股权流动性,也能有效提升公司的市值。?#36865;猓?#19978;市公司通过完善公司治理结构与机制、经营管理制度、内部控制制度等措施,也能得到市场及投资者的认同,促进公司的长远发展。

实践证明,市值管理对发现并提高上市公司市值和促进资本市场的健康发展的确功不可没,此乃市值管理“红”的一面。然而,市值管理这个舶来品在我国的实践中变味,泥沙俱下、鱼龙混杂,使得不少“挂羊头卖狗肉”的行为大行其道,与政策设计和监管层的初衷南辕北辙。

上市公司市值管理“红”与“黑”的边界往往不是泾渭?#32622;鰲?#38750;此即彼的。换言之,市值管理的措施往往游走在合规与非法之间,是非判断有天然的模糊性或灰色地带。

例如增持和回购在一般情况下属于合法的市值管理措施,但当其成为操纵股价、为上市公司大股东或者实际控制人等主体获取利益的手段时则有可能构成形式上合法而实质上违法的窘态,并且其中的边界非常很难以界定,稳定股价和操纵股价之间往往仅一步之遥,此其一。

其二,由于证券法等法律法规仅仅规定了操纵市场、虚假陈述与内幕信息等为数不多的违法行为类型;而市值管理实践中诸多隐秘、复杂的乱象可能并不能被涵盖在其中,造成执法和司法时的难题。

有鉴于此,我们认为可?#28304;?#32929;价是市场自发形成还是人为影响形成,公司股价短时期内突然虚高还是周期性波动,短期内是否存在大额潜在利益获得者,是否存在连续披露信息后减持?#32422;?#37325;大利好消息公告后终止的行为等方面来划定上市公司市值管理“红”与“黑”的边界与标准。当然,最重的还是加快制度设计与优化的步伐,尤其是立法体系的构建和法理逻辑的理?#22330;?br>
我国目前上市公司市值管理的变异、滥用根本原因在于制度设计尤其是相关层级的立法滞后和法理逻辑不清晰。当前,新“国九条”中虽提出一条鼓励性原则或建议,但市值管理的内涵、构成要件、责任主体、法律关系、监管模式、纠纷救济等内容均无相关强制性或?#26376;?#24615;规则或指引对其加以明确。换言之,相关实体规则或程序规则均付阙如。

要厘清市值管理的“红”、“黑?#21271;?#30028;及法理逻辑,一方面要树立其本质上是一种中性的市场工具,属于市场自治和公司自治的范畴的法治理念;同时,对其具体内涵、要件、原则和治理等内容按法律法规等强制性规则与市场?#26376;?#35268;则相结合的形式予以规制,让市场各主体归位负责,促进上市公司改善公司治理结构和机制,提升核心竞争力,真正实现价值管理的内在与外在目标价值的统一。

另一方面,可以负面清单的方式列出市值管理不能触犯的禁止性实体规则和程序规则,并将相关配套的监管、法律责任等规则确定在相关法律法规中,使上市公司市值管理既能在市场中?#26434;傘?#20805;?#20540;?#34987;使用,又能在合法的?#27573;?#20869;进行。

再者,条件成熟?#26412;?#24555;制定效力层级较高(如行政条例或规章类)的有关上市公司市值管理的专门规则,先解决有法可依的困局。在基础上,进一步提升市值管理规则之行政执法、司法的科学性和可操作性。只有这样,市值管理的春天才能真正到来。

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